上周五，中央政治局會議重申了“做好大宗商品保供穩(wěn)價工作”，并首次提出要求“糾正運(yùn)動式‘減碳’”。我們認(rèn)為這一表態(tài)將穩(wěn)定市場一致預(yù)期并逐步引導(dǎo)市場回歸基本面。限產(chǎn)對于減少碳排放、降低原材料價格、改善行業(yè)利潤都具有重要意義，但作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)原材料，鋼材價格超漲顯然不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。今年以來價格的大幅波動顯示市場情緒在“限產(chǎn)”與“保供”間頻繁切換，但我們認(rèn)為兩者并非對立選項。在今年下半年，鋼鐵行業(yè)將在“限產(chǎn)”與“保供”之間尋找平衡點(diǎn)，而非非此即彼的“二選一”。

政治局會議穩(wěn)定市場預(yù)期

上周五，中央政治局會議重申了“做好大宗商品保供穩(wěn)價工作”，并首次提出要求“糾正運(yùn)動式‘減碳’”。受此消息影響，鋼材價格普遍回調(diào)，截至2021年8月3日收盤，螺紋鋼、熱軋板卷主力期貨較上周五均跌8.5%左右。今年以來，鋼材價格波動較大，3月初唐山宣布限產(chǎn)以后鋼價普遍大漲，5月末國常會提出大宗商品“保供穩(wěn)價”后價格又進(jìn)入下行通道，6月底開始多個地方省份相繼宣布今年粗鋼產(chǎn)量同比不超去年，限產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)化下，鋼材再次大幅上漲。

圖表：主力期貨合約價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們認(rèn)為這一表態(tài)將穩(wěn)定市場一致預(yù)期并逐步引導(dǎo)市場回歸基本面。限產(chǎn)對于減少碳排放、降低原材料價格、改善行業(yè)利潤都具有重要意義，但作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)原材料，鋼材價格超漲顯然不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。今年以來價格的大幅波動顯示市場情緒在“限產(chǎn)”與“保供”間頻繁切換，但我們認(rèn)為兩者并非對立選項。我們認(rèn)為，今年下半年鋼鐵行業(yè)將在“限產(chǎn)”與“保供”之間尋找平衡點(diǎn)，而非非此即彼的“二選一”。在再平衡的過程中，我們認(rèn)為有三條主線脈絡(luò)值得關(guān)注。

限產(chǎn)托底，改善鋼材供需結(jié)構(gòu)

當(dāng)前鋼材下游需求依然低迷，從五大品種周度消費(fèi)量數(shù)據(jù)來看，7月鋼材消費(fèi)同比/環(huán)比下降約2%與5%，其中螺紋消費(fèi)同比/環(huán)比下降6%和7%，熱軋消費(fèi)同比持平，環(huán)比下降3%。但供給約束逐步顯現(xiàn)，Mysteel公布的全國247家鋼廠高爐開工率和產(chǎn)能利用率分別為74.4%和86.8%，同比下滑約17%和8%。鋼材庫存因而并未如去年同期一樣快速累庫，五大鋼材品種的鋼廠和社會庫存總和較7月初下降約0.8%。

相比于除去年外的正常歷史年份，當(dāng)前庫存仍處在比較高的水平，這也為繼續(xù)限產(chǎn)提供了“緩沖墊”。向前看，從八月底開始下游需求可能將迎來季節(jié)性回暖，鋼價或?qū)⒌玫揭欢ㄌ嵴?。我們預(yù)計下半年需求的整體增長依然偏弱，因此限產(chǎn)約束將繼續(xù)出清庫存，避免鋼材出現(xiàn)過剩，限產(chǎn)帶來的供應(yīng)溢價也有助于改善利潤。

圖表：中國重點(diǎn)大中型企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：全國247家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：鋼材總庫存（廠庫+貿(mào)易商）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：長材總庫存（螺紋鋼+線材）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：板材總庫存（熱軋、冷軋與中厚板）

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：鋼材消費(fèi)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：長材消費(fèi)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：板材消費(fèi)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：全國主流鋼材貿(mào)易商成交量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

保供壓力，供應(yīng)溢價難以持續(xù)

若限產(chǎn)帶來的鋼材供給溢價過大，鋼價上漲超預(yù)期，將大幅擠壓下游，尤其是制造業(yè)的行業(yè)利潤，因而可能會受到保供穩(wěn)價的壓力。根據(jù)中金公司研究部各行業(yè)組的數(shù)據(jù)（機(jī)械軍工、汽車、房地產(chǎn)），鋼材占挖掘機(jī)，船舶、汽車的生產(chǎn)成本與房地產(chǎn)的建設(shè)成本分別約為25%、40%、15%和3%。由此可見，相比于建筑業(yè)，鋼材在制造業(yè)成本中的占比更加顯著。

在九、十月份的旺季，鋼價上行壓力可能比較大，利潤好轉(zhuǎn)亦將刺激鋼廠復(fù)產(chǎn)，限產(chǎn)的約束力將會經(jīng)受一定考驗(yàn)。我們認(rèn)為在需求旺季可能仍以保供為主，以防價格過快上漲。從產(chǎn)能的角度來說，鋼材并不短缺，因此若出現(xiàn)價格超漲的情形，可能通過適當(dāng)放松約束以調(diào)節(jié)供應(yīng)。

圖表：鋼材毛利潤

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

在進(jìn)入淡季后，鋼價上漲的動力趨弱，限產(chǎn)可能全面鋪開并推動鐵礦石價格下行，同時對鋼價形成一定支撐。但高鋼價能否維持還取決于下游需求情況。因此我們認(rèn)為鋼材與鐵礦之間的高價差有回落風(fēng)險，隨著成本端有所松動，鋼價亦將跟隨下行。

成本回落，黑色系價格中樞下行

在成本端，我們認(rèn)為鐵礦石價格高點(diǎn)已過，需求走弱將推動鐵礦石價格下行，并帶動黑色系整體的價格中樞回落。我們在2021年8月1日發(fā)布的報告《需求走弱，鐵礦價格承壓》中給予了詳細(xì)的闡述。在限產(chǎn)和下游需求邊際放緩的雙重作用下，我們預(yù)計下半年粗鋼與鐵水產(chǎn)量將同比轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)我們的測算，在無外部限產(chǎn)的市場化減產(chǎn)下，下半年鐵水產(chǎn)量與鐵礦需求將分別同比下降5%與6.5%，若全國粗鋼產(chǎn)量同比不超過去年，下半年鐵水產(chǎn)量與鐵礦石需求量將分別同比下降9%和10%。我們認(rèn)為鐵礦石的供應(yīng)瓶頸短期內(nèi)難以緩解，因此鐵礦石價格可能難以大跌，但國內(nèi)外鐵礦需求將同時從高點(diǎn)回落，帶動需求與供應(yīng)的增速收斂。

圖表：鋼材與鐵礦價差和鋼材消費(fèi)量之間的關(guān)系